调研前言：来到局外人接近一年，也走了几家驻地附近的上市公司。必须得说，走进上市公司，与高管面对面对话后，确实对公司有不一样的体会，往往你百思不解或没办法抽象理解的东西，公司方面的解释能让你豁然开朗；一些没办法把握的行业秘辛、竞争格局，也可能在管理层处得到充分的解答。而今天，我来到了一家以重卡为主的公司——中国重汽。

　　调研参与人员：调研员：邦德研究 剥洋葱：道且长 责任编辑：道且长 美术编辑：寂静岭

　　调研时间地点：2018年4月26日山东省济南市党家庄镇南首公司第一会议室

　　现在的中国重汽集团是山东省国资委重点企业，拥有两家上市公司即A股“中国重汽”（中国重汽集团济南卡车股份有限公司）和在香港上市的红筹股“中国重汽”（中国重汽（香港）有限公司）。

　　在炒股软件上输入中国重汽，会出来两家公司，代码000951代表深圳上市的中国重汽集团济南卡车股份有限公司），而代码03808则是香港上市的中国重汽（香港）有限公司。

　　简单来说，03808代表的中国重汽集团（以下简称重汽集团），它是000951中国重汽集团卡车股份有限公司（以下简称卡车股份）的母公司，母公司负责包括发动机在内全产品的生产及进出口销售，而子公司卡车股份负责做整车的制造与车轿总成。

　　所以中国重汽集团与重汽卡车股份并非同一家公司两地上市，因为他们的资产注入完全不同，股价没有可比性。

　　另外，之所以在这里要把中国重汽集团做个介绍，因为涉及到重卡行业的各竞争关系、发展历史与渊源；比如相对于同行中号称共和国长子的一汽集团与次子的东风集团，重汽的地位明显要弱；根据重卡行业目前的竞争格局，有突出贡献的公司想要逐步提升占有率难度还是不小，这是国企与国企的竞争，而背后的逻辑并非一般的市场竞争；比如在军用卡车订单方面，重汽就不占优势，这一点在与董秘的交流中也重点提到过。

　　实际上在前几年，国内重卡发动机供应商只有玉柴、潍柴、锡柴等几家厂商。但由于动力总成在重卡中的利润率较高，其利润为整车利润的2倍，因此国内重卡企业纷纷与国际知名发动机企业合作，如北汽福田和东风与康明斯合作、北奔与奔驰合作、中国重汽引入Man 发动机生产技术广汽与日野合作，使得重卡企业国内竞争呈现国际化趋势。

　　并且，重卡企业间产业链布局越完整，企业业绩更好。一汽集团、东风汽车、中国重汽重卡产业链布局最完整，拥有自控的发动机、变速箱和后桥产品，因此其盈利能力更强。

　　为什么我们说龙头企业逐步提升应该是很难的？首先这几家公司都是国有企业或者国有控股，背后会有国资委整体的调控与规划，并不是完全竞争模型。

　　其次，虽然都是国企，背后的地位也有区别，一汽、东风都是央企，那么他们可以获取的资源比如军用车的订单方便会有优势，后面的企业想逐步提升空间相对有限。

　　最后，重卡行业目前的竞争格局相对来说比较稳定，技术成熟。所以，企业跟随行业复苏或者衰退是主要的矛盾。当然，企业自身的竞争力也很关键，像潍柴动力就已经跨出主营重卡发动机的范畴，进行全产业链、全球化布局，因而目前的经营状况远超过了重汽，这或许也是中国重汽身为国企却不断努力进取的一个动力吧。

　　重汽卡车股份地处济南东郊党家镇，是一个三面环山之地，局外人首次到此，着实费了一番力气才找到，不过现场这一片繁忙景象，多少也对公司今年的运营有所放心。其实在国家经济温和复苏，供给侧改革初见成效、基建工程投资持续不断的增加的宏观背景下，受新版GB1589标准实施、“9.21治超”等方面的影响，重卡市场确实也出现了爆发式增长。

　　前面已经介绍，000951中国重汽全称叫做中国重汽集团济南卡车股份有限公司，是香港上市的中国重汽(香港)有限公司（03808）的子公司，主要负责重汽集团的卡车整车的制造及车桥总成。目前中国重汽是国内15吨级以上载重汽车最大的生产企业，通过与德国曼公司的合资，目前拥有“HOWO”，“HOWO-A7”，“HOWO-T系”，“豪瀚”等品牌及系列车型，是我国卡车行业驱动形式及吨位覆盖最全的重型汽车生产企业。

　　总体来看，公司整个办公楼与会议装修简朴，会议室内喝茶都是老式的茶杯加开水，年代感扑面而来。公司高管多数穿着工作服来参会，感觉像刚从生产车间结束工作就来参会一样。

　　公司两位高管都姓于，公司董事长于总，一口浓重的山东口音，给人以厚道的亲切感；而总经理于瑞群全程没有发言，只在会场休息时间跟另外的董事谈笑一阵。

　　本次会议，所有涉及的议案，均有负责人把稿件通篇读出，这是本人参会遇到的第一次，所以会议足够开了2个多小时，不知是体现了上市公司的严谨，还是体现了国企的作风。

　　公司虽然是国企，但会场并没有太多其它国企关于党政建设的标语，或许这也是重汽经营效率相比来说较高的原因吧。但是，本次会议流程，还是加入了关于加强公司党政建设的议案，比如新增条款，董事会决定公司重大问题时，应当事先听取公司党委的意见。那么还是希望重汽在党委的领导下，继续取得优异的经营业绩把，毕竟，这是为数不多的有一定经营效率的山东上市的国有企业了。

　　会后公司安排了董秘与局外人进行交流，我也询问了公司发展中的一些情况，包括80万库存是否是因为滞销？后期是否会影响毛利？无人驾驶技术、天然气重卡销量等问题，董秘也给予了相应的解答，读者们可移步对话录了解详情。

　　根据中国汽车工业协会统计数据，2017年重卡行业销量达到111.7万辆，同比增长52.38%，刷新了2010年创下的101.74万辆的历史记录。中国重汽在2017年取得了相对优异的经营成果，超出了行业平均水平。

　　虽然报表上显示国内销售占比100%，但公司产品出口主要是依靠中国重汽集团进出口有限公司实现，依靠其在国际市场完善的销售网络，公司产品远销90多个国家和地区。从数量上来看，约占到公司总销量的三分之一。

　　对于处于行业成熟期的公司，公司想要保持利润的良好表现，必须要靠成本控制与费用的管理。从三项费用上看，管理费用下降，显示了公司费用管理能力较好，销售费用往往是一些物流和运输刚性费用同比增长也略低于营业收入增长水平，显示公司费用管理能力较好。

　　从研发费用上看，公司比16年下降31%，且没有才用资本化处理，显示保守的财务解决方法及后期费用压力较小。

　　从公司资产端来看，现金增加，应收下降，固定资产下降，在建工程未增加，短期借款略有增加，整体是良性的资产结构，库存金额81亿，相对于去年的41亿整体翻倍，考虑到公司的毛利率从16年的10.5%下降到10%，虽然公司预收账款从9亿增加到15亿，还是不能完全覆盖。

　　作为一个周期行业的公司，在行业好的时候公司能取得优秀的业绩，增速超越行业平均，而在行业不景气时，仍能保持一定盈利，这就应该算是周期股里的可选投资标的。无疑，从这个方面中国重汽属于周期行业里较优秀的公司。而且，公司17年分红方案是10股派发现金股利6.80元，相对于目前13元的股价，股息率也已达到5%。

　　那么，探讨一个问题：中国重汽目前市值仅90亿，相对于17年9个亿的利润，市盈率仅仅10倍，为什么市场给与重汽的估值如此之低呢？这需要从从重卡行业及证券交易市场给与重卡行业的估值及预期来分析。

　　重卡是指总质量大于 15 吨的载货车。按照产品完整性分类，重卡可分为重卡整车、重卡底盘和半挂牵引车三类。

　　重卡产业链是汽车产业链的一个分支，其产业链上游涉及钢铁、有色金属、塑料、橡胶、玻璃、陶瓷、皮革、纺织等行业，产业链中游涉及车身零部件、底盘零部件、汽车电子系统、动力总成、传动系统、车内饰等六部分。

　　通过产业链研究能够准确的看出，重卡的上游是钢铁、有色金属及橡胶等大宗商品，那么也就决定了它的毛利率往往保持在一定区间内，不容易提升；因为经济不经期时，公司需求疲软，但上游往往同样疲软；而当经济好转需求旺盛时，原材料价格也会涨提来，公司毛利率也不会因为需求量开始上涨而提升，这也是周期类股票难以给予高估值的一个逻辑。

　　此外，虽然上文提到2017年重卡行业销量达到111.7万辆，同比增长52.38%，刷新了2010年创下的101.74万辆的历史记录，但行业景气度提升的其中很重要的一个原因是2016年新的载重标准：

　　2016 年7月新的强制性国家标准《汽车、挂车及汽车列车外廓尺寸、轴荷及质量限值》批准发布，对车辆的最大载荷做了详细的说明和规定，比如6轴列车的限重49吨，相比之前 55 吨减少了16%4轴重卡限重31吨，相比之前40吨减少了22.5%。总的来看，单车运力普遍下降10%至23%，导致全行业运力不足，对重卡数量需求上升，提高了重卡景气度。

　　由于此次重卡销量的火爆主要来自于存量更新和治超带来的增量，而不是由经济拉动带来的增量，治超带来的增量预计两年到两年半左右时间消化完毕。由于17年重卡行业销售超出预期，而作为周期属性的行业，前期过于火热的销售势必会影响后期的需求。

　　事实上进入到2018年，随着地产限购政策逐步发力、基建投资增速趋缓、北方环保限产节后开工没有到达预期，且治超新政影响也渐趋式微，在春节后重卡销量整体呈疲软之势。不过行业继续高增长虽然难实现，但仍处于相对景气的周期中，目前还不必过于悲观。据了解，在更新需求基础上叠加环保换车弹性，今年全年的销售预计在105万辆左右。

　　那么，既然判断行业不错，而重汽的市盈率还不足10倍，是不是说重汽的股票就要买入呢？非也。投资周期股的一个关键逻辑，不要从静态市盈率角度，而是从预期的角度；因为周期行业之所以叫做周期行业，是因为行业内企业产品同质化较严重，无法抗拒需求的周期性扩张与衰退，后期的行业需求与对需求的预期，远比过去重要。

　　所以个人觉得还是要从预期角度把握逻辑，毕竟市场的预期远大于投资者个人的判断，个人对抗不了市场，周期股里面更重要的板块的机会，板块在预期弱的情况下，个股也很难走强。并且，周期股的需求往往难以判断，一旦个人分析有误而提前买入，往往也会遭受长时间的套牢。返回搜狐，查看更加多