18世纪当货币制约着法国君主制政权时，越来越具有创造性的筹集资金的很多方法随之产生。其中之一是出售年金债券——即对享有年金的个人在其死亡前发放固定数量的政府债券。在真正的养老金产生之前，这种年金提供了一个有保证的生活收入，所以它曾经在公众中很流行。而政府也十分喜爱这种能够预先获得收入的债券。

  主要将这种政府年金推销给五十岁出头的富人，这些富人拥有购买年金的能力，而且在当时较低的寿命预期下他们并没有多长的时间可活。另一方面，年金价值颇高，对富人而言也是很好的投资产品。此外，对于年金的购买者而言，年金收益的支付对象可以他自身以外的其他人。也许，这个疏漏并非是由于设计者的粗心大意，因为，正是这一点增加年金的需求：比方说，对于一个想为女儿的未来准备好的富商而言，年金的上述特点使得其很具有吸引力。他在选择年金受益人时可以再一次进行选择年轻健康的女孩子（和现在一样，女人的预期寿命比男人长），这些被选择的女孩往往有着从家族史可以推断出的长寿遗传基因，并且她们在当时儿童高死亡率和天花的致命威胁下存活了下来。在这些条件都满足的情况下，这位富商可以为她们从法国政府那里购买年金。这些仔细挑选出的健康的十岁女孩比起其他的年金受益人有着更长的寿命预期，因此，她们在一生中所能得到的年金收益远比购买年金的成本高。

  当时日内瓦的一些银行家就是这样做的。他们在日内瓦挑选满足条件的女孩并且从法国政府为她们每人购买一份年金。而后，为了规避女孩们意外死亡的风险，银行家把这些年金以三十人为一组集中起来，再对日内瓦的平民售卖她们意外死亡后的现金流入的索赔权。这种早期证券化的形式让这些银行家创造出了虚拟的货币机器，使他们能够从法国政府手中便宜地购买保险而后再在市场上以更高的价格出售给投资者。这种投资在当时很流行很畅销——特别是当银行家有着好的信誉并且这些年金的赔付方又是政府时。

  然而，投资者却并没有认识到政府违约的风险。法国革命在1789年爆发，被推翻后，新建立的革命政府很快就不能够如期履行年金的支付义务。最终，革命政府使用新发行的流通货币指券（Assignat）来偿付年金，但实际上指券贬值严重，一文不值。而日内瓦的银行家们对当地投资者债务却是以较为坚挺的瑞士货币计算，在上述情况下，虚拟化的索赔偿付无以为继，银行家们只能违约。同样的道理，对于那些借债购买“包赚不赔”的保险收益的投资者而言，他们也只能对其债主违约。

  这场历史的小危机给了我们四个重要的经典的启示：第一，银行家是最善于捕捉赚钱机会的人。我们并不能武断地说银行家过于贪婪。尽管亚当·斯密的名言中写到“并不是因为屠夫、酿酒师、面包师的慈善我们才能有我们的晚餐，而因为他们自己的利益。”，他认为“自利原则”是资本主义的核心。但是，很少有生意人是全然不顾他们行为对社会的影响的。勿宁说，无论怎样掩饰，银行家们对赚钱机会的渴望，部分来自于竞争激烈的银行业的本质，部分来自于银行从业人员业绩的衡量标准——一个银行从业人员的好坏几乎只靠能赚多少钱这一项来衡量，至于其行为对真实生活的影响则不作考虑。在美国和英国这样国家所建立的独立金融系统中，银行业与真实生活之间的分离是最为明显的。

  第二，银行家们总是在投资新手或者是没有很强赚钱动力的投资者身上寻找最大的机会。非常清楚的，对金融领域不太熟悉的个人投资者是潜在的顾客目标，但这些人也会认识到他们自身的无知，因此他们往往只跟自己熟悉的中间人做生意。并且，一般而言，他们所持有的资产量太小不足以引起银行家们的兴趣。更具吸引力的顾客目标群体则是受过一定训练的管理大型基金的基金经理，比如养老保险基金或者外国国有基金；这些基金经理无法知道这些银行家们可能对某些情况也不知情，因此，银行家们会对这一点加以利用。但是，最具吸引力的目标也许是政府。无论政府资金的代理人有多么精明，政府本身具有的非流通非经济的特点，使得政府容易成为狡猾的银行家们的猎物。而且，相比较于资金有限的天真的个体投资者，政府拥有大量的可持续的资金流，赚取这一部分的资金能够长时间的支撑许多银行家们奢华的生活方式。

  第三，银行家的行为至少在一段时间内会有一种自我强化的趋势。具体来说，在上述年金的案例里，当来自第一份保险方案的利润变得清晰可见时，不仅越来越多的银行家会被吸引到这种投资中，而且第一份保险方案出售的有价证券的价格也随之被推高，这将会给银行家们传递更强的投资信号。同样的，当最初的房屋贷款变得有利可图时，更多的银行会拓展这项贷款业务，从而推动房屋价格的上涨，这反过来又使得最初的房屋贷款显得更具价值。这种行为会使得投资趋势放大并且使得价格的增长远远地超出投资实体价值。市场中的先行者会认为自己是天才，但其实他们只是一群快速冲向悬崖的羊群中的领头羊而已。原本只是一些银行家和相关投资者的冒险引发的小型损失，由于上述羊群效应，转变为一个严重得多的群体性损失。

  第四，投资者数量的增加同时在另一方面也带来了安全性。由于银行业倒闭对于普通公民的关联性影响，负责任的政府不可能让所有的银行关门。因此，即便是在法国大革命时期的革命政府也仍然持续偿还前专制政府所欠下的债务，直到其财力不能支撑为止。这并不能一定得出这样的结论，即银行家们一开始就预计到他们会失败但最终会被政府救助：尽管政府介入这种可能性存在，但银行家们明白失败从来不是一件让人感到愉快的事情。而且，被政府救助这个想法也许从来没有真正出现在银行家们的考虑之中。更确切的说，政府介入的预期所带来的问题在于，冷静的市场力量不再能够阻止银行家们在看似有利可图的机会面前所被激发出来的羊群的竞争性狂热——我把这种情况称之为被市场或投票者所决定的主要演员行动产生的无意识指引。在这种情况下，借款给银行的人并不要求与银行家所冒风险相对应的补偿，因为他们知道失败带来的损失会由政府买单——由此，在行动上，这些借款者推动了风险行为和羊群行为。市场的正常的基础性作用（有时市场自身也可能陷入狂热）被重复的政府介入所减弱了。

  在本章和下一章中，我将进行一个现代的比较。对于政府想要推进低收入人群房屋贷款的意图和外国对于高利率债券的需求，美国发达的金融系统做出了反应。金融部门据此需求，开辟次级债相关金融衍生品，其依据是按揭代理人和外国投资者几近官僚的未经思考的估值方式。按揭代理人发现他们可以随意贩卖各种金融垃圾，特别是当金融产品的信用质量退化被巨额的进场资金所掩盖时，市场规则被破坏了。当的时刻最终到来时，政府和美联储不能够对金融系统的整个危机以及房屋所有者所遭受的损失袖手旁观，只能对市场进行介入以刺激住宅价格和次级债券价格；而这一举措恰恰让市场之前漫不经心所带来的恶果没有得到相应的惩罚。

  在本章中，我讨论了违约的多米诺骨牌所涉及的各个角色，他们原本是不道德的金融部门赚钱的目标人群，但这些人的行为联合起来造成了抵押贷款质量的稳步退化。接下来，我将解释为什么银行会在其自身的资产负债表上持有巨额的以高风险资产为基础的有价证券。

  大多数人并不仅仅是为了金钱而工作。一些人希望能够改变世界，另一些人则想要留下一些能够流传后世的艺术文化作品。一些人千方百计想要出名，而另一些人则满足于默默地做善事。然而，对许多人而言，从一项工作中所能得到的最大收获是其看得见的成效。对于一个老师而言，见证一个学生终于理解了某个问题时的喜悦；对于一个农民而言，看到大片大片的金色麦田随着微风摇摆；——对于所有这些人，他们最初的动力都是他们的工作能够使这个世界变得更好。

  麻省理工大学和芝加哥大学的研究人员曾做过一个简单的实验。实验证实了金钱以外的意义对于工作动力的重要性。这个实验的对象是哈佛的学生，他们被要求将指定的“生物乐高积木”套装拼起来（麻省理工的研究人员很可能认为这对哈佛学生是一个很大的挑战！）。 这些学生每多拼一个模型所得到的报酬是递减的，因此，最终他们会停止搭建更多的积木模型——他们所得的报酬已经不值得他们多拼一个模型的努力。在这个实验的第一组情况设定中，每一个完成的模型会被放在完成该模型的学生的面前，而该学生会得到另一个相同的模型盒子来组装下一个；而在另一组情况设定中，学生在完成作品后也会得到另一个模型盒子来组装新的，但不同的是，研究者会当场拆毁刚刚完成的模型，并把模型碎片放进之前的那个盒子里，当学生在完成后一个模型时再把之前的那个模型给学生，让他们重新拼装。

  尽管货币报酬是相同的，实验对象的工作成果是得以保存（至少是在其参与实验的整个过程中）还是立即被不留痕迹地拆毁，这一简单的差别对实验参与者继续工作的意愿产生了巨大的影响。在完成的积木模型被保留放在参与者面前时，平均每个参与者能完成10.6个生物积木模型；而当完成的积木模型在他们眼前被摧毁时，其能完成的模型个数仅有7.2个。由此我们认为，当实验被设计为赋予工作更多的意义时，实验参与者会在趋于降低的工资下继续搭建积木模型。能够亲眼看到你工作的成效，即便是在像模型搭建这样微小的工作里，对于持续工作的动力而言也是很重要的。

  然而，在一些工作中，成效是很难看到的。比如在装配流水线上，一个工人仅仅是巨大的生产机器中微不足道的一环。难怪现代管理艺术努力让每个工人感受到自身以及作为团队成员的重要性：比方说，以“持续完善”为核心理念的日本“KAIZEN系统”让所有工人都参与到提高生产力的过程中来，不管他们所做的改变有多么微小。

  在充满竞争的公平的金融系统中，许多工作也存在着问题，主要原因有二：第一，正如债券经纪人看不见电子债券交易背后传送电力的发电站一样，她自己也根本无法看到其劳动的物质成果。像流水线上的工人一样，她也仅仅只是巨型生产机器上微不足道的一环。第二，金融领域从业人员业绩最为直接的衡量就是金钱——即她为所在机构所创造的利润或收益。在这里，货币是该从业人员工作和自身价值的衡量物，而且，这也同时是公正金融系统的优点和缺点。

  例如，某个交易员卖空一个他认为经营不善的公司的股票（卖空：借入并以现价卖出他实际上并不真正持有的股票，在该股票价格下跌的预期下，他能够稍后以较低的价格买入该股票平仓并获得可观的利润）。几乎没有人比卖空者受到更多地辱骂，他们就像秃鹫一样，他人的损失是其获利的盛宴。然而客观而言，他们却为社会贡献着十分有价值的功效——即从经营不善的公司手中掠取资源。一个股票价格大幅下跌的公司不容易筹集到资金，因而更容易被迫关门。卖空该公司股票的交易员不会看到因之失去工作的工人以及他们家庭因此而遭受的困境；交易员所能看到的是其正确的判断所能带来的巨额利润。然而正是他对其交易后果的无视使他成为一个进行改变的极具效率的冷血工具。

  如果在目标公司对自身经营情况的一再确认以及背后的政治力量支持下，交易员没能够造成该公司破产。该公司的经营状态良好，而卖空者的判断错误，那么，其他交易员就会抓住这次机遇，大量购入，推高股票价格，最终使得卖空者赔钱。卖空操作成功的通常仅仅发生在卖空者的判断被市场的大部分参与者所认同，而且该公司的经营状况非常糟糕的情况下，这时，该公司的股票才会大幅下跌。经营不善是公司陷入麻烦的根源；交易员仅仅是反映其经营状况的一面镜子。而且，该交易员与目标公司之间的联系越少，他越能提供一个可靠的镜子。然而于此也埋下了另一个隐忧。因为交易员与其行为的后果之间十分隔膜，所以交易员社会价值的最佳衡量只能是他从交易里的盈利能力：利润的获得证明了他对于目标公司判断的正确，也同时证明了他的行为对社会的贡献。

  尽管市场并不总是正确的，但在大部分的时间里，市场仍然是准确的。虽然能源巨人安然公司的表面经营状态对其卖空者造成了猛烈的打击，但是像华尔街尼克斯联合基金公司的詹姆斯.查诺斯（James Chanos）这样的卖空者却深知其会计账目里面隐藏着巨大的问题。从本质上而言，安然当时自己设立了资产负债表外实体，并向其以极高的利润“卖出”失败的项目，因此在资产负债表上创造了盈利和增长的表象——而实际情况却是恰恰相反。正是卖空者迫使安然公司的股价骤然下跌并最终导致了其破产，尽管该公司背后拥有传统银行家的支持，给予与该公司“创造性”的会计方法相匹配的更具“创造性”的贷款。正如查诺斯后来为捍卫卖空者作为专业怀疑者的角色的文章里写道的：“我们与华尔街各种公司进行关于安然公司估值的讨论。然而使我们震惊的是他们竟然有那么多人认为根本没有什么办法对安然进行分析，但是却应该“相信”安然并进行投资。其中有一个分析师是这样说的，尽管安然的利润是一个‘黑箱’，但是，只要是安然报表上的，谁会有异议呢？”。

  查诺斯对安然的分析以及他敢于挑战“羊群”普遍对安然估值问题的勇气，为他赚取了上百万的金钱，更为他赢得了名誉。这正是公正金融系统的力量所在，即金钱是一切的衡量物，当然，这也是这一系统的弱点所在。就像一句拉丁的古谚所言，“金钱无谓香臭”。金钱的匿名特性，其可替代性以及来源的不可追溯性，都使得它不能够很好的作为引导雇员行为为社会需要服务的机制。交易员的获利是来自于比其他人更为敏锐的投资直觉，还是来自于他提前于其代理的客户进行交易（在大户下单前进行交易就能在大单造成股价改变时赚取利润）？抵押经纪人赚取的佣金是通过给一对想要改善住房条件的白领夫妇提供多种合理的贷款选择服务，还是通过煽动一对老夫妻为他们本不能承受的住宅进行抵押再贷款？在上述的两个例子里，显然都是前一种情况更为理想，但是对于交易员或代理商而言，后一种情况赚钱却更为容易；而且坏的选择仍然能够赚钱，并且几乎没有立即的不良后果或触动任何预警规章，因此它是最为诱人的交易选择。

  总而言之，银行家其实并不是现在公众眼中的长角的贪婪的恶棍。多年以来，我在课堂上一直说未来的银行家们应该像学生一样热切、友善、并随时准备共享，当然银行家们可能更聪明一点（要知道，金融领域的薪资水瓶在很长一段时间里大大高于别的行业而且吸引了最具资质的人才）。我毫不怀疑他们仍然是正派的关怀他人的人。但是因为他们所从事的行业几乎没有给出任何可以让他们的道德的以安身的支撑点，因此，他们最基础的衡量标准变成了赚钱的多少。在政府对银行的援助行动之后，银行家们为了奖金做牛做马的形象不仅让人无可容忍而且可悲——其可悲之处在于他们一直在大声要求恢复他们自身价值和地位的衡量方式。

  一般而言，竞争性市场机制能够将对利润机会的寻找规范在正轨上——即利润的创造也能够为社会带来价值。这是自由市场的资本主义得以运行的最基本的原因，这也是为什么银行家们在为自身带来大量财富的同时也能够为社会带来好处。然而，我们之前提到的违约的多米诺却扭曲了这一轨道。以物质激励为核心的金融系统由此迅速脱轨。通过把责任全都归罪于金融系统上，我们就很难去认识到违约多米诺在其中扮演的角色。对银行家们不道德的严厉指责在历史上一贯以来已经形成了很好的一套修辞学和政治学，但是这并不能够从解决其能够造成如此重大危害的根本原因。让我们来看一看这些因素在风险极大的次级抵押贷款形成中是如何起作用的。

  在最近的这次危机的积累过程中，有大量的令人震惊的抵押贷款的例子。伴随着政府对于次贷市场支持力度的增加，以300万美金的风险资本创立于1995年的新世纪金融公司进行了大量的次级贷款。因为次级借贷曾经是一项蕴含着极大潜在机会的创新，所以当时有大量的风险资本被吸引入场。新世纪公司在1997年上市。1998年，俄罗斯的贷款违约引发投资者逃离风险行业，一些次级贷款者关门大吉，但是新世纪在这次危机中存活下来并且在此后发展迅速。

  像新世纪这样的公司主要是通过小型的、独立的抵押贷款经纪行来寻找顾客。抵押贷款经纪人找到顾客，向他们建议可选择的贷款，然后再贷款交易开始后赚取佣金。伴随着新世纪和其对手间商业竞争愈演愈烈，经纪商们会更倾向于与能够快速完成贷款的公司达成交易。正如某一个经纪人所言，他喜欢与新世纪合作，因为和这个公司做生意“非常容易”。新世纪基本上不要求对于作为贷款基础的各项评估进行审查。因为新世纪将其业务外包给经纪商，因此它省去了雇佣更多的员工以及租用办公空间的麻烦，进而能够进行快速扩张。经纪商们每天从自己的家出发开着自己的车就可以开始工作了，他们一般都会愿意在晚上或者周末去拜访客户。新世纪的快速扩张使得它一度成为美国第二大的次级抵押贷款者，在2006年其抵押总额高达600亿美元。

  将贷款推销给有信用问题的人，这不需要一个天才才能办到；而且新世纪公司在2007年初之前也从来没有因为交易商放贷的质量问题对其进行过惩罚，而当它在2007年初意识到问题的严重性时已经为时已晚。《华尔街日报》曾报道过一个这类贷款的典型例子。露丝. 希拉里在加利福利亚的三居室房子每个月需要偿付952美金的贷款；而2006年，一个地产经纪商劝说已经70高龄的她从新世纪公司一项专为“老年人”设计的贷款项目进行抵押再贷款。露丝当时认为这项贷款可以使她在接下来好些年都不用在每个月进行偿还。但事实上，这项总额为33万6千美金的可调利率贷款开始时每月所需要的偿付额高达2200美金，比露丝月收入的两倍还要多。2006年底，这位希拉里女士再也不能够按时偿还贷款，因此新世纪公司通知她将收走她的房子。正如她的律师所言：“递给新世纪公司的贷款申请中，收入一栏是空着的。这样的一份申请在第一个经手的人那里就不应该被批准”。而俄亥俄州的首席检察官助理罗伯特.M. 哈特也说，新世纪公司的放贷标准实在太低，“他们甚至会给一条狗进行贷款”。

  尽管新世纪公司的贷款标准低地耸人听闻，但是它在一段时间内获得过辉煌的成功；尽管媒体上对于类似案例有突出的报道，但是新世纪的增长并非主要基于其脆弱的退休的贷款人而是基于不断上升的房价和资产的证券化。随着房价的上涨，新世纪的经纪商放出的贷款能够在贷款开始阶段以较低的“引诱利率”来吸引借款者；而在房价不断上升的预期之下，当借款人进入可调利率的高利率还贷阶段时，他们可以进行再融资以享受新贷款的低利率。确实，这种设计就是一架虚拟的印钞机；因为再融资的成本将会被一而再再而三地归入新的、更大的抵押中去——直到房价停止上涨。到了那时，所有调到高利率的抵押将会变成实实在在的负债——即必须要偿还的债务——这种强制的高额偿付就像膨胀的气球使得在萧条中的房主不堪重负。

  新世纪的经营层一定知道房价的上涨不会没有尽头。那么，他们为什么直到其倒闭的那一天之前一直持续地放出风险极大的房屋贷款呢？ 一种回答说该公司不是将所持有的抵押死板地拿在手中而是将它们卖给了投资银行，而投资银行又将其打包，再把该证券化产品（被评估机构大大高估了）出售给房利美和房地美、养老基金、保险公司、以及全世界的银行。

  难道真的没有人关注过信用质量吗？投资银行（以及他们的信用评级机构）关注，但只是一种勉强的做法。推销抵押信贷证券化产品，他们必须首先说服自己这些金融衍生产品的潜在信用质量是没有问题的。过去，当银行放出一笔抵押贷款时，它会找该可能的贷款者电话或面谈。贷款专员在谈话中会要求贷款者出示可靠证据来证明其工作单位和收入，并且评估他是否愿意并有能力举债。上述的这些评估并非仅仅以客观的事实为基础；在他们的考虑中也包括了一系列关于该贷款人的举止是否得体、衣着是否整洁、是否值得信任、工作是否稳固等问题的评估电话结果。文化上的细微差别，比如该申请人握手时的坚定或者回答问题时看着放贷人的眼睛等等，也会在贷款成功与否中起到一定作用——不幸的是，种族同样也是一个影响因素。但是，这些判断中的大多数因子确实增加了信用评估的价值。同样的，如果贷款专员引诱客户进行了一项他不能承担的房屋贷款，他与该客户之间的了解会使得他的良心收到谴责。

  但是，随着投资银行将大量抵押贷款打包后再进行整合，评估电话在信用评估中的重要性越来越低：毕竟，没有任何客观机械的办法可以判断一个人做稳一份工作的能力。而且，评估电话中不依赖于客观事实的部分很可能给了抵押贷款人以歧视的名义进行法律诉讼的可能。对于投资银行和评估机构来说，其关心的基本上是对贷款者信用的数字化打分以及相对于房产价值的贷款总额。这些客观信息很容易操作而且也能够从表面上概括信用质量。相应的，经纪商在放贷时也只盯着这些客观指标，不考虑其他因素。而当市场不断走高时，他们甚至不再麻烦去验证其工作和收入信息的准确性了——一个兼职的园艺工作者被声称为一个拿着中等六位数年薪的树木修整专家。

  在历史上由贷款专员所进行评估电话其实对于整体全面的信用评价有着极其重要的作用。当这一评估手段被摒弃后，尽管各项客观数据指标一直都不错，但抵押贷款的放出质量却是恶化了。实际上，评估电话所判断的因素对于信贷质量是重要的。因为不管信用打分是多少，在面试中贷款者的举止、言谈、着装确实与他工作的稳定性是相关的。而在赚取佣金的激励下，经纪商和新世纪公司有着极大的动力扩张贷款量——在这个时候，他们知道应该盯住的数字是哪个。因此，经纪商丝毫不会受到良心的谴责，他们会尽力帮助想要获得贷款的客户改善其信用打分，聘请好说话的评估师将抵押住宅价值估高以保持贷款对房价的比率在一个较低的水平。由于他们愿意为达成贷款交易做几乎任何事情，新世纪的贷款部分以“成交大学”而著称。

  然而，新世纪的低信贷标准最终让其自食恶果。越来越多地，新世纪的贷款者甚至不能够偿付刚开始的那几笔额度进而违约。这些违约会产生一系列问题：购买这些抵押用于打包的银行可以将这些在早期就出现的违约抵押给新世纪公司。越来越多的抵押被退回并进入新世纪的会计账簿，而且借款者又开始降低甚至收回其授信额度时，新世纪公司最终宣布破产。人们不得不佩服新世纪公司创始人布拉德. 莫里斯的厚颜——他在2007年4月2日宣布公司破产的新闻稿中说道“新世纪公司帮助了几百万的美国人体验了房屋拥有者的好处，如果没有新世纪公司，他们很可能没有机会获得贷款来实现他们的这一愿望”。而实际上，对于这些上百万的房主们而言，他们的房产就像是掉在脖子上的一块巨大的石头，将他们拽入债务的深渊。

  私人金融部门对于发生的一切负有不可推卸的巨大责任。但是经纪商的行为真的是不道德的吗？十分清楚的是，误导退休人员认为其每月应偿付的额度是不对的而且是超越了法律所规范的界限的。然而，尽管这样的案例在报纸的头条上屡见不鲜，但是这种掠夺式贷款的典型性却并不明显。经纪商以及像新世纪这样的公司所提供的正是许多房主所梦寐以求的东西：以更低的利率进行再融资，而不考虑未来自己的偿付能力。难道经纪商应该告诫这些饱受债务困扰的房主们，说他们应该在减少消费、还清信用卡债务、搬进一个更小的经济上更能承受的房子吗？也许其中一些经纪商为了培育一些信任他们的老客户曾经这样做过。然而，当他们知道他们成交的这些抵押贷款将会被打包出售时，他们想与客户建立长期关系的动力就被完全破坏了，剩下唯一重要的就是佣金——衡量他们工作好坏的唯一指标。所谓的公平交易市场没能培育信贷双方的同理心以及对长期的关注。

  在所谓公平交易市场这一运转良好的竞争性市场上所要背负的，还有另一项指责。如果对新世纪公司加以规范，使其被迫以相对公道的价格来售卖其抵押贷款的话，那么这些抵押的风险就根本不会膨胀到这次危机中所暴露的程度，而且他们也就不会劝诱那么多的贷款者为他们根本无法负担的房屋举债。竞争性市场应该提供规范新世纪公司的机制，然而，不幸的是，市场在当时以大大高于这些抵押价值的价钱购买其证券化产品，没有能够执行其传统的原则。

  原因之一是市场当时呈现非理性的繁荣状态并坚信房价永远不会下跌。然而，大部分的泡沫都存在并日益积聚于低收入家庭房屋贷款领域的证据越来越多，表明这并非是一种普遍性的非理性状态而且其他因素也在其中起作用。

  另一种更为可能的解释是政府大力推进为低收入家庭提供住房计划使得大量的资金加速进入这一领域。经纪商、借款人、打包商、评级机构只不过是没有足够的人手和能力来有效地驾驭巨大的工作量。尽管，他们也许也会担心其马虎的工作对其声誉的潜在损害；但是由这些业务所带来的巨额佣金收入显然缓和了这种忧虑。比方说，很多新世纪公司的高级经理都是金融行业的老手，他们深知像这样地几近于印钞的机遇期不会很长：尽管新世纪公司的流动资产在2005-2007年间不断下降，尽管该公司被迫消化其会计账簿上不良贷款所带来的损失，其每股的分红还是上升了。

  这些还不是完整的探讨。因为上述种种只是触及到了解释这一谜题的第一步而已。上述解释只是说明了为什么投资银行（以及评级机构）在新世纪公司的违约抵押中扮演了推手的角色，而没有说明为什么他们可以以极高的溢价将上述资产打包证券化卖出。也许是最终的买家被评级所愚弄了，也许是对于这些交易发起的强劲需求，造成了他们对于上述金融产品潜在价值或者质量的忽视。

  毋庸置疑的，一些官僚化的养老基金和外国银行并不在意他们所购买的产品究竟是什么，只要该产品承诺较高的收益并且拥有3A的评级；然而，他们却忘了问问自己，凭什么能够在不冒风险的情况下获取收益。作为事后诸葛，他们当然知道不应该盲目信任而应该更多的进行核实，尽管他们仍然相信公平市场中像评级公司这样的机构。同时，对这次次贷之祸需要承担责任的还有，以房地美、房利美为代表的公司和像联邦住宅管理局这样的政府机构。前者为完成政府配额，不得不购买大量的次级贷款证券化产品；而后者则造成了房产市场部门不可持续的需求。正如美国企业研究所的彼得. 瓦利森所指出的：“2008年末，联邦住宅管理局持有450万次级及近优贷款；房地美、房利美被接管时会计账簿上也躺着上千万；在社区再投资法的要求下，其他银行到目前仍持有270万。”这些政府指令下的贷款几乎占到金融系统中所有抵押垃圾金融产品的2/3，而这些贷款比优质贷款的违约率高9-15倍。

  与上述指令一样有问题的是上升的速度。考虑到金融机构和政府组织被迫在较短的时间内快速购买的数量，除了集中精力在像信用打分这样的硬性指标以外，他们不可能执行太多的质量控制。而信用打分我们已经在前面证明了其存在的问题。也许政客们不是那么着急的推进穷人拥有住宅的计划，贷款的放出也许会更加谨慎，信用评级机构的监察会更彻底，购买者也会对于其购买的产品更加小心。

  那么责任究竟由谁承担了呢？不是新世纪公司的创立者，他们在公司状况逐步恶化的过程中将股份出售了；不是交易商们，他们在危机之前轻轻松松地赚取了大量佣金；不是信用评级公司，他们仅仅只是没有注意，或者说是选择性地忽略掉了潜在的贷款质量恶化问题；不是某些房产所有者，他们将本不应该属于他们的房产当做了虚拟提款机进行了超前消费。最终，责任被那些退休了的老人们承担了，他们被骗进行了昂贵的抵押贷款，在本不需要再有任何忧虑的老年，他们却不得不面对从自己的房子中被逐出的窘状。最终，责任被养老基金和保险公司承担了，他们要面对巨额损失所带来的依赖于他们的每个家庭的投资收益减少。最终，责任由纳税人承担了，他们所缴纳的美元被用于拯救有联邦住宅管理局撑腰的房利美和房地美。

  金融部门的表现——特别是在一个金融从业人员与终端消费者进行的多是一次易而非建立长期关系的公平金融系统之中—— 往往只能用金融从业者创造的利润来衡量。当大部分的人在金融以外的部门被雇佣时，对个人的衡量往往包括是否创造了对社会有用的产品这一问题；但这种情况在金融部门中则较少发生，因为对于金融从业者而言赚钱才是唯一的王道。在极具竞争性的环境中，价格的极小的扭曲都能够造成金融部门极大的震荡。

  许多因素合力积聚成为了贪婪。然而，贪婪，或者用更为平淡的词来说，自利是任何公平交易的动力源泉。这是一个常量，并且不能够解释经济的繁荣和萧条。私人部门按照一贯的方式运作：寻找最能赚钱的机会。不加疑问的外国资金和部分由于政府指令推动的国内资金给了私人部门将次级贷款引向灾难性后果的推动力。这并不是说私人部门没有什么可指责之处，而仅仅是说将以下二者结合起来存在着大量的风险：持有大量资金但对于价格和风险并不敏感的投资者和具有高度进取心的私人金融部门。

  外国投资者在其中扮演的角色尤为有趣。伴随着外国对美国出口的扩张和美国投资者在国内低利率的压力下转向海外寻找获利机会，外国中央银行面临着巨额的美元流入。在这种情况下，为了缓解本国货币的升值压力，中央银行在能够获取较少收益的条件下购买美元资产。谨慎起见，他们不得不将手中持有的美元进行债券投资；而房利美和房地美债券所暗含的特殊保护，使得他们对其进行了大量的投资。因此，在美联储的低利率政策下转移到发展中国家的资金反过来刺激了以次级贷款为基础的金融衍生品的交易扩张。由于这些金融产品的代理商所享有的政府背书，外国中央银行对于这些代理产品的风险并不担心。具有讽刺意味的是，在本次危急中发展中国家中央银行对于美国所做的，正是在他们自己的经济危机中外国投资者曾经对他们做的。

  同样有问题的是像德国兰德斯银行这样的私人投资者。他们相信了以次贷为基础的金融衍生品评级，并于房利美和房地美一起推高了这些证券产品的价格，使其具备了远超于自身价值的吸引力。第三章中的新兴市场危机描述了公平交易市场中的资金涌入以长期关系为基础的市场系统时会发生的问题。在某种程度上，在现在这场危机中我们所看到的问题正好相反，是在公平交易市场系统中涌入了来自国外和国内半政府性质的对价格和风险不那么敏感的资金。

  这场危机故事并未就此结束。不知什么原因，私人金融部门将其前沿领域转变为了自我破坏的工具——商业和投资银行将抵押资产一起打包证券化出售，却最终成为了这些证券化产品的主要持有者。和所有其他因素比较，这一现象使得美国住宅泡沫的破裂没有演化为灾难性的全球金融危机。要理解为什么这些会发生，我们必须越过风险收益层面，深入探究现代银行家的动机。这是我要在下一章探讨的问题。

  在贷款泡沫繁荣期间，大概有60%以房屋抵押为基础的金融衍生品被评级为AAA；而同期只有1%的企业债券被评为AAA级。这无论如何也是有悖于常理的，特别是在这些金融衍生品所基于的还是次级房贷。这难道不是评级机构进行了欺骗吗？

  理论认为这不一定是欺骗行为。在一定的条件下，以低质量的贷款为基础的很大部分的证券化产品可以得到较高的评级。下面，我用一个例子和一些简单的可能性分析来说明这一点。假设将两个面值均为1美元、违约几率均为10%的抵押打包，而进行该产品设计的投资银行发行了两项基于该打包的证券产品—— 一个次级证券，面值为1美元，承担1美元以下的主要损失；一个优先证券，承担1美元以上的损失。

  优先证券仅仅承担在两个抵押品都违约情况下的损失。如果抵押违约的发生是相互独立的（这是指二者的违约没有关联性），那么优先证券仅仅承担1%的违约损失。这就是将多样化和债务分组结合起来的魔力——即创造出具有不同优先级的证券产品。将足够数量的来自不同地区不同发起者的次级贷款抵押放在一起，再把基于这些抵押品的证券分组；如果这些抵押品违约发生的关联性不强，那么确实是有可能将大量的次级贷款的青蛙变为AAA评级的王子。

  在平常，住宅抵押违约之间的关联性是较低的；这是因为人们只有在个人状况恶化时才会违约，比如生病或者失业（更多的是较突然的有特殊理由的，而非一般性的失业）。但在经济不景气的情况下，由于经济的不良表现导致的大量失业以及住宅价格在全国范围内的下跌所造成的再融资困难，没有人真正知道此时违约之间的关联性。如果此时违约间的关联仍然低，那么之前的评级就是恰当的。如果此时违约间的关联变高了，那么所有的赌注就丧失了——比如说，关联性变为1，那么优先证券与次级证券所基于的抵押品违约率变成一样的10%。

  AAA级组别的住房抵押贷款证券非常具有吸引力。相较于具有同样评级的企业证券产品而言，它们常常提供更高的回报率。但是这样高的回报率其实是基于它们实际上具有的高风险的。违约相关性比评级机构或投资者所预期的要高得多。首先，贷款放出时的质量较低，许多贷款者依靠房产价格上升后的再融资来还贷，这样，房价下跌和再融资枯竭基本上就注定了许多人的违约。其次，太多的打包产品并没有根据地区进行足够的多样化：太多的抵押来自于加利福利亚某个分支机构的同一个可疑的激进的经纪商。

  确实，如此多的银行暴露于同样的多样化池子，这一事实使得可能的违约关联性上升；因为在市场出现问题的时候，全国范围内的银行会同时减低抵押贷款和再融资。这种集体性的反应又导致了该问题在全国范围内的蔓延。当然，在经济景气的时候，该问题的严重性找不到任何蛛丝马迹；因为在房价不断创下新高和再融资放松的情况下，没有人违约。然而就像捕蝇草一样，AAA评级的住房抵押贷款证券用其评级掩盖了高风险，其高收益又吸引了大量对金融知之甚少的投资者以及更多应该知道其风险性的专业投资机构。

  而在上一段末尾提到的专业投资机构中包括美国国际集团（AIG）。它的金融产品部（AIGFP）现在声名狼藉，其通过信用违约互换出售包括前文提到的AAA评级的优先次级债之类金融产品的保险。它向互换产品的购买者承诺如果保险的证券违约的话，AIGFP会补偿他们。AIGFP实际上是在赌博——他们所预计的违约率远比市场的预期低。在私下的场合，AIGFP的执行人员说这些互换合同就像是为永远不会发生的灾难进行的保险：不费吹灰之力就能够赚钱！正如在媒体中被广泛报道的，AIG在此期间实现了数十亿美元的利润，而AIGFP的主管，约瑟夫. 卡萨诺则获得了2亿美元的奖金。

  然而，在2007和2008年，随着经济陷入衰退，AIGFP发行的以房产抵押为基础的衍生债券价值出现暴跌，房贷违约相关性比预计得高，而且违约发生的可能性越来越大。尽管很少有债券真正违约，AIGFP在互换产品上的负债稳步上升，直到AIGFP不得不兑现。到了2007年，即便AIGFP不得不因为资产组合削价而损失数十亿美元时，卡萨诺依然保持信心，他说“并非轻率，但现在仍然很难看到有任何理由会导致我们在互换交易中损失1美元的情况发生。”最终，这些损失大到不能忽视，卡萨诺离开了。但是他并不是被解雇的：他带着优厚的合同“退休”了—— 连续九个月每个月1百万美元的收入以及进一步获得奖金的权力。AIG的客户开始要求附属担保品以保证AIG会补足其互换产品负债。2008年9月，AIG成为美国历史上最大的金融输血对象，它从美国政府那里收到了超过1500亿美元的援助资金。

  极具风险性的抵押贷款衍生金融产品的创造本身并不令人意外，但是让人惊奇的是那些看似谙于此道的金融机构，其中包括创造这类证券的机构，竟然持有这种产品的很大部分。这些典型的AAA评级的证券产品有着违约的风险。金融机构还承担了另一些违约风险，比如来自于附属贷款义务的证券的风险，而这些贷款被用于并购和收购。更糟糕的是，这些投资中许多的融资来源是极短期债务，这就注定了当抵押贷款金融衍生品出问题时，金融机构将会面临巨大的债务偿还风险。

  那么，为什么金融机构同时承担了被高度评级的住房抵押贷款证券的违约风险和以短期借贷支撑长期资产的流动性风险？正如我在本章中阐述过的，这些风险集聚的特殊方式使得其特别易于被大型银行所持有—— 事实是，也许看起来非常错误，但是对于银行来说将上述两种风险结合起来其实是有些道理的。

  这些风险的本质有些特殊。显然，银行认为违约的风险很低——不仅仅是那些住房抵押贷款证券，也包括这些银行持有的（或者AIG保证的）优先的高度评级的那些证券。因此，抵押贷款的违约必须是很大量的，其衍生证券的违约才会发生。同样的，融资枯竭的机会也被认为是很小的。这些风险被称为尾部风险，因为它们在概率分布的尾部——这意味着可能性很低。

  这些风险的第二个特征是要使这些违约发生必须有系统性的不利于这些抵押的事件发生：要使优先证券违约，全国范围类的抵押需要违约，这意味着许多家庭陷入贫困。相同的，对那些投资多样化的大型银行来说，融资不会枯竭，除非出现系统性的大恐慌。第三个特征，从社会的角度来看是最为重要的一个，当这些风险兑现的时候，其损失将会是巨大的，因此就算其发生的概率很低也不应该被忽视。

  不幸的是，这些系统性尾部风险的特征使得金融机构和市场都将其忽略了。具有讽刺意味的是，这同时增加了这些风险爆发的可能性。当银行将所有的违约可能都归于一个极其不可能发生的事件时（因此，他们也有了原谅自己的借口，谁能够预见一个极其罕见的事件？），他们有意地忽略了他们的行为会增加上述不可能发生的事件发生的可能性—— 这样的事件几十年一遇，而花旗银行在过去的三十年间从未陷入过这样的麻烦，因此也遗忘掉了这个周期。

  我在这里描述的是现代金融系统中的动机结构导致金融从业者会选择承担这种风险。接下来我将讨论为什么公司治理系统没有能够阻止这样的风险偏好，为什么不同的市场，特别是银行债市场并没有被波及。

  要理解金融部门中的动机结构，我们必须了解风险和收益之间的内在关系。现代金融的核心宗旨是投资者天生就是风险规避的，作为更大风险的回报，特别是那些会雪上加霜的情况下，将会有更大的收益。因此，风险更大的资产一般而言会有较低的价格（为未来预期的每一美元的分红或利益所付出的价格），这样会带来更高的收益：股票的收益一般而言比债券更高。对于银行或者基金经理而言也就有了为其客户带来更高平均收益的简单途径；他们只需要冒更大的风险去购买股票就行了。这意味着基金经理的表现并不能仅仅由收益来判断：他们所冒的风险也必须被考虑。

  金融经济学家的工作就是去构建精妙的计量模型来确定一定的风险所对应的“合适”或者说是市场决定的收益水平。金融部门的经理只要超过这一模型测算的基准值，他们的表现就能够比市场的平均水平更好。投资门外汉所认为的基准是拿来与基金经理的类似投资组合收益相比较的：比如说，基金经理所投资美国大型公司所创造的收益将会拿来与由包括美国主要大公司的标准普尔500指数收益相比较。这样的基准是合乎逻辑的，因为投资者只要购买低成本的指数基金就可以很容易的得到标准普尔500的指数收益。基金经理如果只能获得这样的收益，那么他不应该赚取佣金；但如果他能够持续地创造超出风险适度的基准值的超额收益，那么投资者会让他赚取丰厚的佣金。在行业内，这样的超额收益被称为”Alpha”。

  为什么金融部门的经理们要赚取这个”Alpha”呢？如果他/她想要持续不断地吸引大量的新资金流这一让他赚取大量金钱的关键，他/她应该至少看起来具有超出平均市场表现的能力。最直接方法的是对收益作假。最近，一些基金经理，比如伯纳德·麦道夫，简单地伪造收益数字，而其他人则持有复杂的极少在市场交易的证券组合，根据一些与现实相距甚远的金融模型造成其极高的价格。但大部分金融部门经理所创造的收益是很容易被跟踪和观察的，因此，造假一般而言并不是一个可行的选择。那么，那些既不是卓越的投资者也不是伟大的金融企业家的普通经理们，如果没有新证券产品或者计划来出售的话应该怎么办？

  对于很多人来说，这个问题的答案是在尾部风险部分试试运气。下面举个例子来更好地说明这个问题。假定一个金融部门的经理决定制定一个地震保险政策而不告诉其投资者。那么当他/她开始实施这项保险并开始收取保费时，其所在公司的收益将会增加。并且，由于地震很少发生，在很长时间内不会有索偿发生。如果该经理不为地震发生后所需的保费赔偿提前留出资金（地震尽管很少发生，但其的确会发生），那么他/她就会被看作是新的巴菲特：所有他/她所收取的保费都会被看成纯收益，而且没有任何看得到的风险。这些钱可以作为奖金或分红。

  当然，当地震发生的那天，他会不得不赔付索赔。由于其事先并没有预留相应资金，他很可能不得不对这些索赔违约，而她造假的行为策略也会被揭露。但在此之前，他将享受投资者们的奉承，也许能够从巨额奖金中储蓄足够的钱可以在巴哈马拥有一幢面朝大海的别墅舒服地退休。如果运气够好，地震是在一场更大的灾难之中发生，那么他可以把地震带来的糟糕表现归因于万年一遇的灾难上，而且可以很快找到其他的工作。在羊群中失败很少让个人承担不利的后果。

  更一般的情况是，当融资充沛时，银行家和基金经理之间会存在巨大的竞争，那么创造Alpha的需求无情地迫使他们转向尾部风险。由于尾部风险发生的概率极低而且能够隐藏很长的时间：一个经理甚至可能并不清楚自己正处于尾部风险之中。但是为避免在光景不好时的灾难性损失，人人往往愿意支付大笔金钱，因此这种尾部风险的相应收益是很高的。因此，如果某经理能够拿着投资者的钱承担额外的风险，进而创造出他的投资者自己所不能创造的收益（至少是在一段时间内），那么他会被看作是投资天才并会得到丰厚的酬金。他很可能自己也相信自己就是一个天才。换句话说，正是现代金融市场上对罕见的Alpha愿意提供的巨额酬金催生了蒙骗投资者的强力动机。

  因为这种动机遍布金融机构之中，高级管理层没有任何理由限制这种创造Alpha的实践。实际上，公司结构中每一层级的相互制衡都被破坏了。尾部风险特别恶性情况在于，当市场大范围地暴露于其中时，它将会产生冒更多尾部风险的动机。一个看似不理性的震荡可能是金融机构太过理性计算的产物。

  一家经营良好的金融公司会承受经过计算的有限的风险，风险能够为公司带来收益，即使这一收益没有实现，其损失也不至于给公司带来灾难性的后果。但美国国际集团、贝尔斯登、花旗集团、莱曼兄弟这样的公司则铤而走险，选择承担极大的风险，尽管风险发生的可能性很小。促使这一冒险行为发生的最明显的因素是薪酬系统——对于赚取利润的金融从业人员，往往有丰厚的奖金等待着他们，然而对于其造成的损失则很少进行严厉的追究。这种有利可图的单边赌博有着不同的行话名称，比如：阿卡普尔科把戏，不行就跑，以及在芝加哥的奥黑尔选择（即在奥黑尔国际机场买一张机票，如果赌博策略失败，用这张机票走人；如果成功了，撕掉机票回办公室）。这样的策略在行业中显然十分普遍，以至于其有了专门的命名。这说明了并不是所有的交易员对于所面临的风险处于无知无觉的状态。

  瑞士银行巨人瑞银集团现在的问题就是由于其投资银行部门为了利润在AA评级的银行里借入低成本的资金然后投资在高回报率高评级的抵押金融衍生品。由于其投资的产品评级很高，所以银行资本的规范要求被放置一边，上述策略得到了支持。在危机发生之前，该项投资虽然单位收益率并不高，但是由于其高达500亿美元的投资总额，总的利润额相当可观，因此瑞银投资部也得到了丰厚的奖金。不用说，这种在车轮滚滚的蒸汽机车前捡钱的作法在一段时间内获得了成功，直到次贷危机将瑞银所有的利润化为乌有。

  银行中一些更为聪明的交易者则越来越懂得和担心创造和持有抵押衍生金融产品所带来的风险。比方说在莱曼兄弟，固定收入的交易员开始卖空这些基于住房抵押贷款的证券，尽管当时地产和抵押贷款情况尚好。显然，任何专业从事对某一类资产的创造和持有的部门很自然会不愿意宣告该项资产增长前景的终结。该部门的规模、实力、声誉将会与其投资的资产命运紧紧地联系在一起，其部门主管人员就成为了该项投资的主要推动者。对于莱曼的抵押贷款部门而言，宣告抵押贷款上升势头的终结无异于宣判自己的死刑。但是，了解到某项投资的关系密切者可能在评估该投资相应风险时并不可靠，一个公司的风险管理经理们应该介入阻止进一步的投资发生。可惜的是，很多公司并没有这样做，理解这背后的原因非常重要。

  风险经理应该根据相应的风险调低证券的单位收益，从而降低那些顽固而危险的冒险动机。在这次危机中的风险——违约或者说信用风险和流动性风险——对训练有素的风险经理来说并不是很难辨认的，只要他/她能够看到该部门的账目。然而，风险经理对风险的忧虑和让高级经理层也有这要的担忧是两件很不一样的事情。

  在很多作风激进陷入麻烦的公司里，风险管理首先是作为规则的顺从角色而非管理控制的工具。比如说在花旗集团，风险经理有时会向负责收益的运营部门管理人员报告，这不是让狐狸照看鸡群吗？最能反映出公司对于孰轻孰重观点的事实是，风险管理职位的薪酬大大低于运营部门职位，因此，必然导致风险管理部门吸引不了那么多有天赋的人，而该部门也只能得到较低的尊重：不令人惊奇地，研究表明在那些风险管理经理不独立于运营部门、薪酬也相对于其它部门经理低的公司在这次危机中表现很糟糕。他们的弱点在繁荣增长时不断积聚。当一个CEO宣告在明星交易员和风险管理经理之间存在的不同意见时，当前者在过去的十个季度持续创造每季度5千万美元的利润，而后者则反对前者所冒的越来越大的风险时，自然的抉择会是在明星交易员那一边。风险经理们常常被描绘为不理解新模范的老朽——而冒险者则用过去的成绩证明这一点。

  我记得在2007年春季与众多主要银行的风险管理经理和学术界人士的一次会议。在这次会议上，我们这些学界人士非常惊奇地发现这些经理们并没有十分担心来自于房地产市场的巨大风险。在我们的问题基本没能够得到满意的回答之后，以为敏锐老练的风险管理经理在休息的间隔把我拉到一边说道：“你必须明白，任何对你所说的问题表达出关切的人都已经被炒掉，不在这个房间里了。”高级经理层将所有准确的在最危险时刻限制冒更大风险的人全部解职了。但是，如果这是真实情况的话，那么鼓励赌上公司命运冒尾部风险的责任要归结到高级管理层。

  管理层究竟在想什么? 一个明显的答案是：像其他交易员一样，他们也在进行一个单向押注。然而，一项有趣的研究表明遭受最严重打击银行的CEO们并不缺乏管理好其所在银行的动力。莱曼兄弟的理查德. 福尔德在2006财年年终拥有大约10亿美金市值的莱曼股票，而贝尔斯登的詹姆斯. 凯恩拥有股票市值为9亿5千3百万。当上述银行由于现今的挤兑而破产时，其CEO的损失是巨额的。确实，该项研究表明那些CEO拥有大部分股份的银行恰恰是在危机中表现最糟糕的。如果他们的赌注没有下对（不管其成功后会拥有多少财富），其损失是十分可观的。因此，他们并不像其他的交易员，其赌注不是单向的。

  一个解释是CEO们高高在上。一个并非奉承的福尔德画像上，他在其莱曼兄弟总部31层的办公室里窝着，完全不知道办公室外的大楼里发生着什么。而在上卡文.崔林的一篇口吻讽刺的文章说，华尔街的问题就在于它经历了一个跨时代的人员质量的革命性转变。在崔林上大学的时候，只有那些在学校里垫底的学生会去华尔街工作，这份工作无趣而且收入也只是一般。然而，正当这些笨蛋升到银行的顶层时，华尔街变成了一个更为激动人心而充满挑战的地方，其报酬超越了人们最大胆的想象。华尔街开始吸引和招收班级里最聪明的学生，他们认为可以将担保债务凭证(CDO)的价格成平方和立方的增长（特别是那些涉及CDO的证券的各种令人惊奇的形式），同时还能应付相应增加的风险。正如崔林写道的“当一个聪明人开始从事资产证券化，而其证券化的资产却并不存在时，谁在他们所工作的公司里头做负责人呢？我们这代人里头在班级里垫底的那些人！他们对于信贷违约互换连最基本的概念都没有。他们仅仅知道会因为这项产品赚到很多钱，所以必然会喜欢。”

  相比于在高薪酬低管制时期招募进来的班级里最聪明的雇员，在过去稳定和较严管制时期被招募进金融领域的老板水平要低一些——这种说法并不是没有道理的。一项有关美国金融部门的有趣的研究表明，相比于其它部门，金融部门雇员的收入在上世纪80年代伴随着对该部门管制的放松开始爬升。而且，金融部门的工作变得越来越复杂，要求更强的数学能力。尽管本科毕业的金融从业人员和工程专业人员的工资差距几近于无，但两个专业的研究生工资之间的差别变得很大（金融研究生工资的增长幅度远远大于工程研究生）。工商管理硕士和博士们在金融公司从事分析员和经理工作。因此，不仅仅在于金融部门需要更高教育水平的人，而且由于其能够提供的高薪酬，相比于过去更多聪明的人被吸引到该领域——和我的观察一致，在我的MBA班上许多聪明的学生都被吸引到了金融部门。显然，管制的放松和随之而来的更为剧烈的竞争和创新提高了在金融部门任职的技能要求，相应的该部门的报酬也因而增加了。

  某些CEO相对于其手下而言既不聪明又不懂专业，尽管上述结论看似很吸引人；但是公司层级本质上是一个艰难上升的阶梯，很多能力不足的人会被淘汰出局，特别是在金融部门严峻的竞争和不原谅错误的环境下。在21世纪的头几年，位于高级经理层的大部分人都是在上世纪活跃的80年代加入该领域并且在市场的起起落落里存活下来的，很难去想象他们不是能力很强的极具智慧的个人。因此，纯粹用高级经理层的能力不足不能解释这场危机。

  一个更好的解释是CEO们之间的竞争使他们不顾长期风险，而仅着眼于短期内能够创造的更多利润又或者在包销和借代榜上位居前列。在上世纪90年代初，我写过一篇描述银行问题背后的类似上述动机的文章，我相信现在上述现象应该是更为普遍了。斯坦. 奥尼尔，美林的总裁，为了与像高盛这样的对手竞争，激进地推进看似高利润的抵押资产的金融衍生证券。他密切地注意高盛的季度数据而且经常询问公司职员其它对手的相对表现。美林在该领域经验的缺乏造成了巨额损失以及与美国银行的短暂联姻。

  CEO们身上的压力不只是来自于股东或者是自我膨胀，也来自于激进的下属。在距离市场开始转向前仅一个月的2007年7月，花旗集团CEO恰克. 普林斯所做出的评论已经成为了现今这场危机中CEO角色的最好注脚。一个记者问他为什么他的银行仍要继续以宽松的条件为收购贷款时，他答道：“这是一个关于流动性的问题，如果音乐停止的话，事情将会变得更为复杂。但是只要音乐还在继续，你就不得不继续跳舞。现在我们仍然在跳舞”。

  这个言论被普遍看作银行家门对于风险漫不经心的态度和他们对短期利润的疯狂追求。几个月后，我在一个会议上和普林斯参与了同一个讨论小组，我问他那句话的本意究竟是什么。他解释道，尽管他知道风险的存在，正如他那句话的第一部分所提到的，但他只是不能停止借贷，因为借贷是保障投行业务的关键：当他停止借贷时，他会使很多关键的高级雇员流向那些仍然在“跳舞”的对手。因此，影响继续放贷决定的因素中，赚取短期利润的企图并不占主要，而维持花旗集团在投行地位以及其未来发展的能力的动机才是主导。当然，继续发放质量低下的贷款，其雇员伤害的不仅仅是其所在部门的未来更是整个集团在市场的位置。后见之明告诉我们如果少跳几只舞，普林斯和花旗集团的状况会好一些。

  一些CEO勇敢的面对了来自于敢冒风险的雇员的压力。JP摩根的CEO杰米. 迪曼，从2006年开始在阻止该银行深入涉足高评级的抵押贷款衍生证券领域以及对已涉足的部分进行收缩的方面，起到了十分关键的作用。正如他经常对其员工强调的：“我们必须有一个起到堡垒作用的平衡表！…… 没有人拥有假设商业循环不会发生的权利。每五年左右，你必须为不好的事情做准备”。此外，他还提高了风险经理们的工资，这样该职位能够吸引到有学识的交易员。同时他还尽力让风险经理们拥有影响力。尽管比起他手下的很多高级管理人员，他自己对衍生品有更深的理解，但他有一项原则：如果他不懂某项赚钱的生意，那么他不会参与。不懂的风险不要去冒，这是一般而言最好的风险管理方式。但是，拥有信心不足或者资历不够的CEO的公司大多只是跟随着羊群，在雇员野心的驱使下，一起奔向悬崖。

  但是，在对CEO的先见之明做出过重或过轻的评价之前，让我们在看一则近期很清醒的研究：该项研究考察了危机前多个金融机构高级管理层的薪酬以及薪酬与其后表现之间的关系。

  结果是在1998-2000年间，一些公司倾向于对高级经理层薪酬采取激进的奖励政策；这一结构对明显有影响诸如银行规模这样的因素做了调整（大银行薪酬更高是因为他们一般而言能吸引也需要更有能力的人）。激进薪酬计划执行者包括大家都会联想到的贝尔斯登、莱曼、花旗集团、美国国际集团，而保守薪酬计划执行者则包括JP摩根这样的公司。该项研究表明那些在危机前薪酬计划最为激进的公司在2001-2008年间有着最糟糕的股票回报率，最高的股票收益波动，最多的暴露于次级抵押，通过计算，他们一般也拥有最高的杠杆率。正如我之前的讨论中所表明的，激进的薪酬政策与激进的风险原则以及其后在危机中糟糕的表现似乎是相关的。

  十分有趣的是，研究人员在不同的时期重复进行了上述分析，探讨1992-1994年间的薪酬政策与之后1995-2000年间的业绩表现。在这个时段，采取激进政策的基本上是同样的公司，但是他们其后的表现却比保守政策的公司好很多。他们股票收益更高，尽管就风险衡量而言，比如说股票收益波动，也要更高一些。因此，该研究的作者得出结论认为某公司的最终市场表现并不取决于特定CEO的敏锐或无能：倒不如说，某些银行有着特定的喜欢挑战高风险的文化并且对短期利润给予很高的奖金，这样的文化吸引相似风格的交易员、投资者（激进的银行的股份由更短期的机构投资者所持有）、甚至是CEO。当这些银行在繁荣时期表现优异时，其CEO被夸大为英雄；但是当他们在这场信用危机中表现极差时，这些CEO们（常常